La escasez crónica de divisas, llamada técnicamente restricción externa, ha sido una problemática recurrente en las economías periféricas durante la segunda mitad del siglo XX y se extiende hasta el presente como uno de los principales problemas a resolver para hacer sostenible un programa económico de base popular.
En el caso argentino, tanto el régimen de industrialización por sustitución de importaciones como la experiencia kirchnerista durante la postconvertibilidad, constituyen ejemplos claros de cómo la “falta de dólares” limita significativamente la sostenibilidad de los modelos económicos de base popular y con eje en la producción.
Si bien las causas últimas de los déficits crónicos de balance de pagos se vinculan a factores estructurales tales como la dependencia tecnológica de insumos y bienes de capital importados y dimensiones financieras como la dolarización del ahorro doméstico, no deben soslayarse los aspectos normativos y regulatorios del mercado de cambios, ya que dichas reglas institucionales pueden contribuir tanto a mitigar como a profundizar los problemas externos.
Desde esta perspectiva institucional, analizaremos sucintamente la evolución del marco regulatorio cambiario en Argentina durante la postconvertiblidad y su efecto sobre la restricción externa.
La salida de la crisis de 2001 trajo aparejado el abandono del régimen de convertibilidad y la adopción de un modelo de flotación administrada del tipo de cambio, sostenido en las facultades del Banco Central de la República Argentina (BCRA) para intervenir en el mercado cambiario y el dictado de un conjunto de regulaciones normativas que proveyeran incentivos y restricciones tendientes a mitigar la volatilidad cambiaria.
En este sentido, se creó el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) a través del cual debían cursarse todas las operaciones sujetas a registro, se restituyó la obligación de liquidar las divisas originadas en operaciones de exportación (se decretó en 2001 y su reglamentación se profundizó desde 2002 en adelante), se establecieron reglas para la permanencia en el país de capitales financieros especulativos internacionales (plazo mínimo 365 días con encaje del 30% del monto de la inversión), se limitó el endeudamiento en moneda extranjera del sector privado no financiero para evitar el descalce de monedas y se estableció un límite al atesoramiento de dólares (denominado formación de activos externos, FAE) que fue variando en el tiempo.
En este contexto, luego de una fase inicial de cierta holgura externa, alimentada en buena medida por los altos términos de intercambio, a partir del año 2011 comenzó a manifestarse nuevamente en la economía argentina el problema de la restricción externa. Ante las tensiones del frente externo, y con el objetivo de estabilizar el nivel de reservas internacionales sin incurrir en una devaluación brusca que afectara los ingresos reales de la población, el Gobierno optó en 2011 por introducir un esquema de controles cambiarios, endureciendo las regulaciones y limitando fundamentalmente la salida de divisas con fines financieros a través de la imposición de restricciones para la compra de dólares para atesoramiento por parte de residentes.
Dicha estrategia no logró contener el desequilibrio externo, ya que en los años siguientes a la implementación de lo que coloquialmente se denominó «cepo cambiario», continuó el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos y la pérdida de reservas internacionales del BCRA.
Con el cambio de gobierno en diciembre de 2015 se introdujeron significativas modificaciones regulatorias. Bajo la premisa de “desarmar el cepo”, los funcionarios llevaron adelante un profundo cambio de paradigma respecto del mercado cambiario y el rol del BCRA en la administración del tipo de cambio. Los responsables de la gestión económica no sólo eliminaron los controles cambiarios impuestos desde 2011, sino que dejaron atrás más de una década de vigencia del régimen de tipo de cambio administrado y adoptaron, en su lugar, un esquema de flotación “libre” bajo el cual la cotización del dólar se ha vuelto mucho más volátil.
Cabe mencionar que la política cambiaria desplegada por el BCRA en el periodo 2016-2019 se ha comportado de manera muy errática: la flotación sin intervención directa del BCRA en el bienio 2016-2017 fue reemplazada por la definición de bandas cambiarias y una zona de no intervención del BCRA como resultado del acuerdo con el FMI en 2018 y luego por un esquema de libre intervención con reservas en el MULC en 2019.
Los cambios introducidos no se limitaron a modificar aspectos instrumentales sino que han modificado la estructura normativa e institucional del mercado cambiario (derogación de decretos, resoluciones y comunicaciones del BCRA), tendiendo a eliminar las obligaciones de liquidar divisas en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), a desregular la permanencia en el país de inversiones de no residentes, a prescindir de límites a la formación de activos externos del sector privado no financiero y a relajar aspectos vinculados a la exposición al riesgo cambiario o descalce de monedas por parte de residentes, entre las cuestiones más significativas.
En particular, la desregulación de los mecanismos de entrada y salida de capitales especulativos –sumado a la política monetaria de altas tasas de interés– explica en gran medida la dimensión récord que adquirió el denominado carry trade (esto es, el ingreso de dólares al país para convertirlos a pesos e invertirlos en algún activo de corto plazo denominado en moneda local), siendo este mecanismo una de las principales fuentes de volatilidad cambiaria e inestabilidad financiera que provocaron la corrida de mediados de 2018 y el posterior acuerdo stand-by con el FMI para evitar el default de la deuda pública.
Lejos de restablecer el equilibrio del balance de pagos, las distintas políticas desregulatorias adoptadas desde fines de 2015 no han alterado las tendencias estructurales hacia el deterioro del sector externo y, por el contrario, han introducido nuevos factores de volatilidad cambiaria y vulnerabilidad financiera, con impacto muy negativo sobre el nivel de actividad económica y las condiciones de vida de la población.
Todo lo expuesto, nos debe conducir a una reflexión más profunda sobre la cuestión analizada que permita atravesar la falsa dicotomía propuesta desde distintos ámbitos en el debate público entre “cepo sí” o “cepo no”.
En este sentido, destacamos que son precisamente los efectos macroeconómicos negativos derivados de la excesiva volatilidad cambiaria los que justifican un rol activo del Banco Central en el mercado de divisas y la vigencia de un marco regulatorio acorde, con el fin de estabilizar el valor del dólar y acotar el margen para comportamientos especulativos por parte de los diferentes actores del mercado financiero, dándole mayor previsibilidad a la oferta y demanda de divisas.
En materia de regulación cambiaria y administración del tipo de cambio, debiera servirnos de referencia la propia experiencia histórica del periodo 2002-2011. En particular, son cuatro los elementos que deberían formar parte del menú de regulación del mercado de cambios: 1) la obligación de liquidar divisas en el mercado local por parte de los exportadores; 2) un límite (elevado) a la compra de moneda extranjera por parte de residentes —que no sea efectivo en condiciones normales, pero que sí sirva para contener la demanda de dólares en un contexto de elevada incertidumbre y preferencia por la liquidez—; 3) algún tipo de control a los flujos de capital de corto plazo, bien sea bajo la forma de un encaje no remunerado y plazo mínimo de permanencia de los fondos en el sistema financiero local, o bien de un impuesto a la entrada/salida de fondos; y, finalmente, 4) una limitación estricta al descalce de monedas de residentes, a partir de restricciones al endeudamiento en moneda extranjera por parte de agentes cuyos ingresos estén denominados en moneda local.
Naturalmente la propuesta anterior no tiene por qué ser la seguida por las autoridades económicas. Lo que no tiene sentido es que una economía periférica sujeta a la restricción externa como Argentina tenga un mercado cambiario plenamente desregulado.
Acerca de los autores / Germán David Feldman / Alejandro Formento
Germán David Feldman. Doctor en Economía. Becario postdoctoral (CONICET- IDAES|UNSAM) y profesor de Análisis Macroeconómico y Macroeconomía Avanzada de la carrera de Licenciatura en Economía de la UNAJ.
Alejandro Formento. Abogado UBA. Profesor de Derecho y Economía, Universidad Nacional de Moreno.
