Notas

DE CORRIDAS Y BICICLETAS

Los límites de la flotación cambiaria

Por Mariano Beltrani

En un país como la Argentina, en el cual los movimientos del tipo de cambio han sido síntoma de desequilibrios externos durante tantas décadas, es lógico que los vaivenes que ha experimentado el dólar desde el comienzo de la actual etapa electoral hayan despertado nerviosismo.

Suponer que los problemas vinculados a la escasez crónica de divisas que tiene la Argentina se solucionan desregulando lo más posible el mercado cambiario puede ser una apuesta peligrosa para la economía del país.

Que los procesos electorales en Argentina estimulan la dolarización es innegable. Lo llamativo de este fenómeno es que ocurre sin la necesidad de que hayan cambiado los “fundamentos” de la economía: puede que no se modifique ninguna de las variables que afectan la sostenibilidad externa del país (como el precio de los productos agrícolas o la tasa de interés de EEUU, entre otros) y, sin embargo, la percepción de que el nuevo escenario político puede significar un golpe de timón hace que proliferen las conductas defensivas, entre las cuales se destaca la demanda de dólares.

Dado que la Argentina es particularmente “experimentada” en vaivenes económicos, nadie podría catalogar seriamente esta conducta como irracional. La pregunta clave es entonces, ¿qué hacer frente a una corrida cambiaria electoral? Una conclusión posible sería, naturalmente, que no debe hacerse nada en absoluto. Esta respuesta tiene una sencilla razón: si el factor que motiva la incertidumbre son las elecciones uno podría esperar que, una vez superado el proceso eleccionario, esta se disipe.

La flotación cambiaria pura fue, efectivamente, la estrategia seguida por el BCRA en la primera etapa de la corrida cambiaria (junio y julio). Esta decisión se debió a que, desde el cambio de gobierno, las autoridades del Banco Central decidieron implementar lo que se denomina Metas de Inflación (MI). Las MI son un esquema de política monetaria que otorga prioridad al control inflacionario por sobre el resto de los objetivos que puede llegar a tener un banco central, como por ejemplo la creación de empleo. Esto se debe a que las MI se basan en la premisa de que lo mejor que puede hacer el Banco Central para estimular el crecimiento económico es “garantizar una inflación baja y estable”.

Un aspecto importante del manual de MI es que el Banco Central no debe utilizar el tipo de cambio como “ancla”, es decir, como valor de referencia para los precios domésticos, sino que el dólar debe flotar libremente. En las últimas semanas, el banco central comenzó aplicando esta estrategia, pero la abandonó con el correr de los días.

En efecto, durante el mes de agosto el BCRA intervino decididamente en el mercado de divisas por medio de la venta de un total de USD 1.533 millones de sus reservas internacionales. El motivo de esta intervención es conocido: evitar el impacto que la depreciación del tipo de cambio podría tener en los precios. Esto quiere decir que el BCRA abandonó el manual de MI para adoptar una postura más pragmática de cara a los riesgos inherentes de la flotación cambiaria.

Los límites de la flotación cambiaria

Una condición sine qua non que deben cumplir los regímenes de MI para poder ser efectivos es que la inflación debe ser un fenómeno relativamente independiente del tipo de cambio. Es decir, la sensibilidad de los precios de los bienes y servicios al tipo de cambio, denominada en la jerga económica “efecto pass through” (que significa literalmente “pasar por”), debe ser lo más baja posible. La experiencia internacional, sobre todo en el caso de los países latinoamericanos, muestra que los regímenes de MI solo logran reducir el pass through luego de un período lo suficientemente extenso (en general, varios años) de apreciación real del tipo de cambio, es decir, de reducción del tipo de cambio real (TCR).

Cómo su nombre lo indica, el TCR mide cómo se comporta el tipo de cambio nominal en relación a los precios. Una apreciación/depreciación real implica que los precios crecen por encima/debajo del tipo de cambio nominal. Esta relación puede cambiar en el corto plazo pero, al menos en el último año y medio, más temprano que tarde tiende a regresar a su nivel promedio. En efecto, el TCR se encuentra hoy apenas un -6,7% por debajo del TCR del día después de la devaluación de diciembre de 2015.

La relativa estabilidad del tipo de cambio real no es una coincidencia, sino una política deliberada del BCRA. La escasa tolerancia que el BCRA tiene para con la apreciación del tipo de cambio tiene sus desventajas. Entre otras cosas, retrasa el proceso de desinflación que intenta encarar el gobierno desde el comienzo de su mandato, que de por sí se encuentra amenazado por los recurrentes ajustes en las tarifas de servicios públicos (electricidad, gas, agua, transporte, etc.).

En este sentido, la inflación medida por el Instituto de Trabajo y Economía (ITE) arroja un promedio mensual de 1,9% en los primeros siete meses del año, levemente por encima del 1,8% de 2015, antes de que asumiera el gobierno. Esta situación, que probablemente lleve al incumplimiento de la meta de inflación del 17% anual que fijó el propio Banco Central, ocurre a pesar de que la tasa de interés real, instrumento antinflacionario por excelencia de las Metas de Inflación, se ubica hoy bien por encima de los niveles observados previo a que asumieran las actuales autoridades. Las tasas de interés altas, por su parte, resienten la recuperación del nivel de actividad (por ejemplo, a través del aumento en el costo de financiamiento de las empresas), que por ahora no logra consolidarse.

La excesiva apreciación del TCR, no obstante, tampoco está exenta de riesgos, sobre todo en un contexto macroeconómico como el actual. Primero, uno de los factores claves que puede dar sustento a la apreciación del tipo de cambio real, por medio del incremento en la oferta de divisas, es la política de endeudamiento externo del gobierno nacional. La deuda externa ha sido un problema que se repite de manera cíclica en la historia económica argentina, de modo tal que las estrategias que apunten a un uso excesivo de este canal de financiamiento estarán expuestas a crisis de solvencia, tal como sucedió en 2001.

Segundo, el modo natural en que un banco central propicia la apreciación del tipo de cambio (además de las intervenciones en el mercado de divisas) es por medio de aumentos en la tasa de interés. Cuando las expectativas de devaluación se domestican a través del uso de la tasa de interés, aparece el fenómeno denominado “bicicleta financiera”, que permite obtener al inversor un rendimiento en dólares elevado a muy bajo riesgo. Este escenario, combinado con la “libre movilidad de capitales” (es decir, la ausencia total de regulaciones a la compraventa de moneda extranjera) genera una situación de marcada vulnerabilidad financiera, que llevará a que la potencia de una eventual corrida cambiaria se vea fuertemente incrementada.

Como se ve, en el caso de países como la Argentina, que están sometidos de forma recurrente a dificultades vinculadas con su sector externo, el manejo de la política monetaria conlleva una serie de complejidades y dilemas difíciles de resolver. Queda entonces en las autoridades del BCRA la responsabilidad de “calibrar la mira” y utilizar del mejor modo posible los instrumentos que tienen a disposición, de modo tal de minimizar las consecuencias que los movimientos financieros pueden llegar a tener en la economía real.

 

Acerca del autor/a / Mariano Beltrani

Economista UBA. Cursó la maestría en economía en la misma casa de estudios. Ex Director del Ministerio de Economía y del BCRA. Investigador del Instituto de Trabajo y Economía (ITE). Docente de la UNAJ, UNPAZ y UBA.

 

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